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从央行、联储资产负债表看中美贸易战的根源

原标题:从央行、联储资产负债表看中美贸易战的根源文 | 程宇,央行观察专栏作家特朗普自上任以来,便以 “特没谱” 著称。尤其在中美贸易上,一意孤行,蛮横无理,毫不妥协。但是,特朗普为什么要这么 “没谱” ?为什么对中国这么不依不饶呢?其实,……

专题: 中美贸易逆差统计 2日央行逆回购 央行23日开展逆回购 英国央行行长卡尼 

原标题:从央行、联储资产负债表看中美贸易战的根源

文 | 程宇,央行观察专栏作家

特朗普自上任以来,便以 “特没谱” 著称。尤其在中美贸易上,一意孤行,蛮横无理,毫不妥协。但是,特朗普为什么要这么 “没谱” ?为什么对中国这么不依不饶呢?其实,如果从中美两国的央行资产负债表分析,就会发现,这是两国最根本的国家利益较量。实际上,无论是美国,还是中国,在贸易战上,都没有退路。双方都是被量化宽松遗留的包袱逼到了绝境,没有退路,只能向前。

首先得解释一个概念:现代货币。现在我们使用的货币,通常是由一个国家或地区的中央银行基于一定的储备资产发行的。那么,就资产负债关系而言,货币就相当于中央银行基于储备资产给公众发行的债券。而债券的价值取决于对应的资产价值。因此,一国货币的价值,也就取决于该国中央银行储备资产的价值。基于这个逻辑关系,我们来分析下中美两国的资产负债表。看看两个国家在各自国家的根本利益上发生了怎样的冲突。

我们对比一下2011年7月,2015年7月,2018年7月的央行资产表:

中国央行的资产表(单位:亿元)

从中,我们可以发现以下信息:

1、中国央行在扩表。央行的总资产从2011年7月的28万亿扩张到2018年7月的36.3万亿元。这也就是说,基础货币的投放也随之扩大。俗称:放水。

2、央行扩表的主要渠道是“对其他存款性公司债权”。该科目的数额从2011年7月的将近1万亿,扩张到2018年7月的10万亿。7年扩张十倍。同期,其他科目均未出现如此数量的扩张。

3、央行的外汇资产从2015年以后,大幅减少。从2015年7月的27万亿,下降到2018年7月的22万亿。

4、2015年以后,央行的主要资产为 “外汇” 和 “对其他存款性公司债权” 。两科目的资产总额占央行资产的近90%。

由此可见,央行扩表的主要科目是 “对其他存款性公司债权”,而该科目与 “外汇” 又构成了央行资产表的主要成分。因此,我们把央行资产结构的解析重点,也就放在这两个科目上。

对比一下央行2015年7月和2018年7月的资产结构图:

2015年7月中国央行资产表各类项目占比

2018年7月中国央行资产表各类项目占比

对比两图最大的变化是以下两点:

1、国外资产占比从82%下降到60%。央行的国外资产主要是外汇。这也就是说,央行的资产中,外汇含量大幅下降。说明中国的基础货币发行中,2015年以来外汇占款减少,而主要通过 “对其他存款性公司债权” 的科目发行基础货币。而在现代货币体系中,美国以外的国家或地区货币,其价值含量高低主要决定于外汇含量。中国的央行资产中,外汇含量大幅下降,说明人民币的价值其实已经下降了。而且,实际上,中国央行的资产中,不但外汇的占比下降,而且其数量也下降了。从2015年7月的26.41亿元下降到2018年7月的21.53亿元。含量和数量同时下降,这恐怕也是人民币汇率下降的根本原因。

2、对其他存款型公司债权占比从7%大幅增加到29%。对其他存款性公司债权主要是对商业银行的再贷款类操作,是央行货币政策执行的结果体现。当前央行使用最为集中的是中央银行贷款、公开市场操作、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF以及补充抵押贷款PSL五大类货币政策工具。央行通过贴现,再贷款,逆回购,国库现金管理等手段,和国债,政策性金融债,高等级信用债质押等方式,向商业银行补充基础货币。如果将对其他存款性公司债权的资产严格限定在以上范围内,那么,央行此科目的资产质量也还是挺高的。不会造成太大的影响。

然而, 2015年开始,地方政府债券被列入央行的质押资产清单中。而最新的政策是:央行把AA级及以上级别的债券也纳入到 MLF 的质押品范围(一是不低于AA级的小微、绿色和 “三农” 金融债券;二是AA+、AA级公司信用类债券,包括企业债、中期票据、短期融资券等;三是优质的小微企业贷款和绿色贷款 )。也就是说,央行把质押的清单扩大到了地方融资平台一级。质押品范围事实上早已不是高等级信用债,而是扩大到了地方债,甚至融资平台债。而事实上地方政府债务也是中国目前最大的金融风险之一。所以,事实上央行通过对其他存款型公司债权扩表时,把地方债,融资平台债券等垃圾债纳入到央行的资产中。这说明央行的资产质量下降了。

央行资产质量下降的潜在危害:

1、人民币价值下降。央行资产质量大幅下降的首要危害就是人民币的价值下降。因为现代货币就是央行以自己的储备资产为抵押,发行的债券。抵押资产的质量大幅下降,债券的价值自然下降。所以,只要央行的资产质量下降,人民币的价值就会下降。

2、汇率贬值。因为美联储已经在进行加息缩表,再加上特朗普的政策,会使美国央行的资产质量上升(原因稍后分析)。美元价值上升。而中国央行的资产质量却在下降,货币价值在缩小。所以,从货币价值上讲,人民币兑美元存在贬值压力。

3、通货膨胀。因为中国的能源,铁矿石,大豆严重依赖进口。这些商品的进口需要支付美元,而其产品在国内销售又是人民币计价。所以,当人民币对美元贬值时,相当于大宗商品的进口成本上升。相应的,国内产品的价格也应该上涨,才能维持正常的利润。而这些商品又是很多产品的基础性原材料。所以,他们一旦上涨,其背后的广阔产品价格都得上涨。那么,通货膨胀就会上升。

中国对美贸易顺差在解决资产负债表问题上的意义:

既然央行资产恶化带来如此危害,怎么解决呢?解决之道,总归还是优化央行的资产质量。就中国的央行资产结构而言,最有效的方式就是增加外汇占比,降低垃圾债的比例。由此再延伸到具体的经济政策方向。就是要扩大贸易顺差,吸引外部投资。

1、 扩大贸易顺差:扩大贸易顺差就是通过对外贸易,获取外汇净收入。这是中国加入WTO以来,外汇增长的主要渠道。其实也是任何国家获取外汇收入的主要渠道。对美国以外的国家来讲,央行的外汇储备主要是美元。美国是美元的发行国。因此,毫无疑问,中国的对外贸易顺差主要集中在美国,才能获取尽可能多的外汇。这也是中国加入WTO以来的贸易特征。而且,贸易顺差的扩大,意味着出口企业的利润上升。那么,政府财政收入也会随之上升。地方政府债务问题的解决,也就有了良好的基础。

2、吸引外部投资:不但增加外汇流入,还能消除垃圾债隐患。外部投资是外汇流入的最直接方式。而且,因为是投资,所以必定还会在国内产生经营活动。而经营过程也就是纳税过程。随着经营活动的增多,纳税也就更多。那么,地方政府收入也就会更多。相应的,地方政府相关债务的质量就会上升,风险下降。无论是地方债还是其他债券,都可以承受更高的资金成本。这样就给央行缩减基础货币投放,创造了条件。

所以,央行的资产结构说明了,解决中国当下的经济问题,还是得依靠扩大贸易顺差,吸引外部投资。当然,扩大贸易顺差,不代表还是走以前的成本优势路线,更应该要走发展技术优势的路线。而且,更要融入到以美国为主体的世界分工体系中去。这是中国的国家根本利益决定的。

2010年11月美国央行资产负债表

2017年7月美国央行资产负债表

从美联储的资产负债表对比中,我们可以发现如下特点:

1、 美国央行在扩表;

2、美国央行的主要资产是:美国国债和抵押贷款支持债券;

3、美国央行扩表的主要科目是美国国债。美国国债总额7年上涨了三倍。而抵押贷款支持债券只增长了约70%;

4、美国国债在美国央行资产中的占比从35.89%上升到55.2%;

5、 抵押贷款支持债券在美国央行资产中的占比从44.91%下降到39.62%。

由此,我们可以判断,随着美联储减少购买抵押贷款支持债券(缩表),美联储的资产表中,美国国债的占比将继续上升。那么,美元的价值将更大程度上取决于美国国债。实际上也就是取决于美国联邦财政的健康程度。而美国联邦财政的健康程度又如何呢?

美国国债规模及每年的利息:

1、目前美国国债存量约21.46万亿。为美国历史上最高值,且国债增量继续增长。

2、若以2.5%的利率计算,其每年利息成本为5365亿美元,约占美国联邦财政收入的16.5%。但随着美联储退出量化宽松,继续缩表,美国的市场利率将继续上升,那么美国联邦政府的债务利率也将上升,其债务成本将加速上升。

美国的联邦财政收入和赤字:

1、2017年,美国联邦财政收入为3.25万亿美元。

2、2017年,美国联邦财政赤字为5590亿美元。但据国会预算局预测,美国联邦财政赤字将在2018年后,稳步攀升,2027年将达到1.4万亿美元。

由此可见,美国联邦政府面对的是一个财务缺口越来越大,而债务负担却越来越重的局面。显然,美国联邦政府的财政是不可持续的。所以,这才是美国总统面临的最迫切问题。无论这总统是不是特朗普。

美国财政问题的解决之道:开源节流。所有面临这种局面的政府恐怕都只有这一条路可走。而且,从可持续性来讲,开源比节流要重要得多。而美国联邦政府收入的主要源头在于税收。所以,增加联邦政府的税收,才是解决问题的根本之道。

美国联邦财政收入的来源:

美国联邦政府最主要两大税种就是个人所得税和企业所得税。

1、个人所得税:征税范围主要包括美国公民的全球收入,和在美外国公民于美国的收入

2、企业所得税:征税范围主要包括在美注册企业的全球利润所得,和在美外国公司于美国的利润所得。

特朗普系列政策的目的:

1、个人所得税减税:减低个人所得税,会增加居民收入,刺激居民消费支出。扩大需求,给企业创造机会,推动经济发展。

2、 企业所得税减税:减低企业所得税,会增加企业利润,刺激企业的资本开支,增加企业的经营行为,增加企业雇员的收入。从而扩大了企业所得税和个人所得税的税基。而特朗普政府已经把企业所得税降低到全球主要经济体最低的水平。这将大大吸引全球企业到美国的投资。

3、贸易战:贸易战的目的在于扩大美国出口,减小美国的进口。对这个作用的理解,我们需要基于企业所得税的征税原则。扩大美国的出口,也就是增加在美注册企业的全球收入;减小美国的进口,也就是留出更多的利润给再美的企业,无论是美国注册的企业还是在美的外国公司。所以,透过美国企业所得税的征税原则,我们可以发现,贸易战的目的其实还是为了扩大美国领土范围内企业的利润,给美国政府培养更多的税基。

有趣的是,如果我们总结一下特朗普政策,就会发现,其实他也是在“扩大贸易顺差,吸引外部投资”。他是希望通过减税,贸易政策的调整,来扩大联邦财政的税基,实现联邦财政收入的增长。挽救美国的联邦财政。俗称“放水养鱼”。

美中贸易逆差对特朗普政策目标的影响。那么,特朗普为什么一定要和中国死磕呢?美中之间的贸易逆差,对特朗普到底意味着什么呢?我们可以从2017年美国的对外贸易数据中找到答案。

1、2017年美国贸易逆差总额为7961.7亿美元。

2、2017年美中贸易逆差为3752.3亿美元,占美国全部贸易逆差的47.13%。

3、2017年美国的前四大贸易逆差来源地依次是中国、墨西哥、日本和德国,2017年逆差额3752.3亿美元、710.6亿美元、688.5亿美元和642.5亿美元。后三家的逆差总和也只相当于中国一家逆差的54.4%。

也就是说,对美国来讲,仅中国一家就占到了美国全部贸易逆差的一半,而且第二家到第四家的逆差加起来也只相当于中国一家的一半。这就相当刺眼了!对于特朗普而言,中国是他扩大贸易顺差,缩小贸易逆差努力的重中之重;是他提升联邦政府财政收入过程中,绝对不可逾越而又必须攻克的堡垒。

而对于中国而言,若想 “扩大贸易顺差,吸引外部投资”,对美贸易也是核心中的核心。毕竟美国才是这世界上最大的美元来源国。

所以,透过中美两国央行资产负债表中潜藏的问题,就会发现,两国遇到了同样的问题:政府债务规模过大,财政不可持续。只不过,中国是地方政府负债,而美国是联邦政府负债。但不管怎么样,政府财政的不可持续,是任何政府的死敌,任何政府在这个问题上都没有退路。而在这个问题上,中美两国又都需要采取“扩大贸易顺差,吸引外部投资” 的做法来挽救财政,挽救自己央行的资产负债表。所以,这一次,中美两国的矛盾恐怕是国家根本利益上面对面,硬碰硬,谁也不能后退的矛盾。

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